穩增長、穩房價和穩匯率的抉擇

近日以來,對人民幣匯率的討論非常熱烈。隨着人民幣兌換美元的中間價接近6.8關口,市場開始一邊倒的認為人民幣會繼續貶值,而且貶值幅度會相當大。媒體對這個話題的過度渲染和炒作,也開始讓部分大陸民眾感到不安,於是乎大家想方設法地把人民幣換成美元,轉到香港來購買保險、房產等。那麼未來人民幣的走勢到底應該怎麼看?事實上,說到底人民幣匯率是一個被管控的匯率,未來具體的表現很大程度還是取決於中國政府的想法。人民幣最近是有一定程度的貶值,但相對英鎊、歐元等主要貨幣的貶值幅度來講,是相對較小的。最主要的因素是對12月份以及來年美國開始加息的市場預期。中國6.7%的GDP(本地生產總值)增長在世界範圍來看還是非常顯著的。當然當前中國的房地產泡沫愈演愈烈,隨時爆破的風險加大了市場對人民幣貶值的憂慮。很多經濟學家認為中國政府需要在穩增長、穩匯率和穩房價之間來做一個取捨。核心問題是如何平穩過渡首先我們來看穩增長和穩匯率。確實有經濟和金融研究人員宣稱在中國當前穩增長和穩匯率的目標發生衝突時,貨幣政策應該着重於穩定增長,言下之意是要放任人民幣繼續貶值。但這裏有很大的誤區。第一,穩增長要穩定在一個什麼水平的增長?從前的靠瘋狂擴大固定資產投資來推動的低效「高增長」是中國繼續需要的嗎?還是應該選擇一個較低速度、可持續的高質量增長呢?如果是後者,那麼就不存在什麼「保增長」的問題。放慢增長速度、調整結構、提高效率才是真正的目標。第二,穩增長和穩匯率是一個什麼樣的關係?眾所周知,中國的資本市場並不是可以自由進出的。當前中國經濟的槓桿相當高,且正處於轉型的關鍵期。如果匯率不穩,引起恐慌情緒,資本外流愈演愈烈,必然會對經濟帶來相當大的負面衝擊,何來穩增長呢?所以穩增長和穩匯率在當前來說,根本不應該放在一個取捨的對立面來討論。中國經濟的核心問題是如何平穩地實現從低效高增長到高效的中低速增長的過渡。在當前美國加息周期風雨欲來之際,相對穩定的匯率會增加外界以及中國內部對其政治經濟穩定發展的信心,其利是遠遠大於弊的。穩房價根本是偽命題其次我們來看看那穩匯率和穩房價。前一段時間中國一線、二線城市的房地產價格可以用「直衝雲霄」來形容,泡沫也愈吹愈大。金融圈內討論更多的是這個泡沫最後如何收場,是俄羅斯模式(貨幣劇烈貶值)還是日本方式(地產價格長期下跌)?相對政府的政策面來說,是穩匯率還是穩房價?眾多學者研究了歷史上幾個國家的房地產價格、匯率變遷的歷史並對照中國的經濟情况,得到的結論也不盡相同。有一種觀點就是要穩定房價,讓人民幣大幅貶值。這一觀點迎合了所謂「中國政府絕對不想房價跌,只想房價慢慢上升」的觀點。但其實這個觀點是相當錯誤的。中國的居民存款數量龐大,居民的資產配置中房地產的比重也是最大的一部分,這兩者之間的聯動是相當緊密的。如果人民幣貶值帶來的恐慌繼續蔓延,甚至持續多年,必然帶來中國境內的賣樓、賣資產的變現狂潮。從而對房地產價格帶來巨大的負面衝擊。另一方面,多年以來中國房地產價格的升幅在世界範圍內都屬於鶴立雞群,不是快速上漲,就是瘋狂上漲,從來沒有穩定過。穩房價根本就是一個偽命題。房產價格下跌屬必然此外,在所謂的「政府不會讓房價下跌」的謬論引導下,眾多沒有經歷過房地產價格下跌、沒有理解房地產的槓桿放大風險的大眾投資者,正在把房地產價格推向愈來愈瘋狂的高度。看看各種房地產的價值指標——房價收入比、房價總量、房產庫存總量、房產人均擁有面積等等,都顯示出當前的價格高處不勝寒,下跌是必然的,只是時間問題。舉個簡單粗淺的例子,在現在這個價格穩定房價(其實是穩定讓房價繼續上漲),就如同是在上證指數1萬點穩定股價,誰可以做到?想想2015年股市從5000多點的高位下跌時的情况就明白了。當前根本不存在穩定房價的選擇,這個應該是在基本上擠出房地產泡沫以後,政府應該考慮的事。只有穩匯率是利大於弊綜上所述,在穩增長、穩房價和穩匯率之間,只有穩定匯率是利大於弊的,並且是可行的。在當前美國即將加息、市場對中國前景憂慮的情况下,保持一個穩定的匯率是非常有必要的。這不僅有利於短期中國經濟轉型和穩定、增強大家的信心,而且體現了中國貨幣政策的靈活性和實用性。增長方面,政府可以加大國企改革、稅務改革的力度,讓市場找出最優的增長方式和速度。房價方面,放任一定程度的下跌,做一個風險警示,釋放過度的風險,才是正確的選擇。作者是匯偉國際投資投資總監原文載於2016年11月7日《明報》觀點版 經濟 金融 人民幣 中國房地產

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內地房地產泡沫有多高?

中央政府這回是真怒了,掀起了「十一」房地產調控風暴,督戰16個城市地方政府在國慶黃金周裏加班加點,出台各種調控房地產政策。每當大事臨頭,官員們玩急就章,往往就會鬧笑話。年初的股市「熔斷」,就臭名昭著一回,4天就收回了。但這並不妨礙在樓市中一再玩弄。政府玩熔斷 直接定價好了比如先前有地方為控制地價上漲,搞土地拍賣熔斷,拍賣價格超過限定價格就熔斷、就流拍。結果,一些實力不濟的開發商紛紛玩這一招,我拿不到地也不讓你拿,大家一起熔斷。於是土地供應減少,反而使房價名正言順地上漲。在「十一」風暴中,東莞市也玩了一番熔斷,美名曰「備案」:開發商賣房要先到政府部門備案一個價格,如果不備案,或者銷售價格與備案價格相差上下15%,就熔斷。東莞文件稱,要對所謂違法企業「依法予以查處並責令整改」。可是,東莞政府出此違反市場原則的文件,依的是哪部法律?憑的是什麼實施處罰?若如此,何必還要改革開放?何必還要企業和市場?直接回到30年前好了,政府直接定價好了。地方陽奉陰違 國務院乾脆來狠的路人皆知,房價大漲,原因只有一個,就是鈔票多了。而能印票子的人,只有中央政府一家。票子多了,政府高興嗎?這就要看哪一級政府了。地方政府當然樂見多多益善,因為它們太依賴土地財政了。地方政府通過經營土地可獲得3部分收入:土地出讓金、與土地出讓相關的各種稅費收入、以土地抵押為融資手段獲得的債務收入。僅土地出讓金,1999年到2015年這17年間,全國土地出讓收入總額約27.29萬億元,年均1.6萬億元。而一旦房地產市場出現大波動,依靠房地產的幾十個行業都將受到禍害,甚或導致大量失業,令中國人財富嚴重縮水,最後中國實體經濟崩潰。那麼,地方政府就不怕房地產泡沫破裂嗎?不怕金融危機嗎?怕,但天塌下來有大個兒頂着,有中央政府戳着。地方官任期5年,任後留下的爛攤子關我屁事,誰管他洪水滔天。而在中央政府,不僅有長遠的經濟穩定的責任,在當下,中國剛剛加入SDR(特別提款權),人民幣正式成為全球流通貨幣,在其他國的外匯儲備中,人民幣配置比例高達10.4%,這對人民幣是一個巨大的需求量。只有人民幣不貶值,保持匯率穩定,他國才願意在國家外匯儲備中配置人民幣資產。所以,中央政府是不大願意做大房地產泡沫的。但地方政府不這麼想:房地產來錢快,當然最好高潮不斷,最好房地產連續高漲個兩三年,通過賣地,直接把30萬億元地方債都清零了。於是,16個城市出台房地產調控政策時都留了一手,表面上看繁花朵朵,但背後,真正有效打壓房地產的擴大土地供應,大家誰也不回應。你們不是陽奉陰違嘛,國務院乾脆來狠的,發布房地產調控意見,其中一條甚狠:允許商業地產改變屬性,做成住宅和公寓,水電費用按照民用住宅標準執行。這下子,不用批土地、不用建高樓,辦個手續、裝裝修修就可以了,住宅市場憑空多出了大批供應量,房價焉能消停?但是,可以想見,地方政府會在審批環節設置障礙,繼續陽奉陰違。房價收入比 中國24.98美國3.37如果將房產當作投資品看,必須要依據3個屬性來度量房地產是否出現泡沫。3個主要指標是:房地產投資佔GDP(本地生產總值)比重、房價收入比、租售比。內地房地產投資佔GDP比例一直很高,2013年是14.8%,2015年為14.18%。「房價收入比」是指住房總價與居民家庭年收入的比值,用於判斷居民住房消費需求的可持續性。據資料,在全球102個可統計的國家或地區中,中國為24.98,位居世界第6;美國為3.37,位居第99。「租售比」是住房售價與月租賃價格的比值,國際標準通常為1:100到1:200,目前內地房屋租售比排名前20的城市這一指標均高於1:300,其中第一名是深圳的1:732,第三名北京為1:625,第五名上海為1:607。從1960年以來,房地產投資佔GDP比例高於6%的國家,其房地產泡沫最後都歸於破滅。當年日本房地產泡沫破滅時,房地產投資佔GDP比重也不過是9%;而美國次貸危機爆發時,這一比例達到局部峰值6.2%。中國14.18%,有點恐怖咧。原文載於2016年10月29日《明報》觀點版 樓市 中國 中國房地產

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中國房地產市場的最後瘋狂

中國的房地產市場如同正在演繹的一本小說,驚心動魄地迎來了最後的高潮:一切的矛盾是如此的尖銳,根本沒法解決;一切的存在又是如此的合理,根本沒人敢來辯駁。大家群情激昂、場面波瀾壯闊,但估計最後的結局卻不外乎是在悄然間迎來了最終的反轉,喧囂、貪婪、瘋狂都隨風而逝,回歸於沉寂。房地產價格將出現重大拐點我們認為中國的房地產價格將馬上出現重大的拐點,調整的空間很大,跨度將會很長。很多人會問:中國的房地產價格上漲一直是非理性的,被質疑有很大的泡沫成分,但為什麼要在這個時間點上判斷拐點即將出現呢?第一,國際經濟局勢正在發生新的變化,世界範圍內低利率的情况將開始出現轉變。從歐洲、日本、英國央行最近的舉措可以看出,低利率甚至負利率對經濟增長的刺激愈來愈無效讓各大央行開始警覺。「放水」的源頭美聯儲局也是一樣。9月這次的決議不加息,引來了眾多的批評聲音,質疑美聯儲局已經喪失公立和信譽。按照目前的市場估計,12月的加息已經勢在必行。總統大選的結果應該不會有太大影響。希拉里當選,市場對經濟增長可能會更有信心,可以加息;特朗普當選,美聯儲局也可一如計劃加息,一來避免特朗普說三道四,二來真出現災難性的結果也可以找特朗普當替罪羊。全球流動性氾濫的情况開始逆轉。雖然利率上漲的絕對值不大,但其帶來的去槓桿過程卻會影響深遠。全球範圍內各類資產的價格都會出現一定的下調。瘋狂購房正消滅最後購買力第二,資產價格的反轉往往發生在最後的購買力被消耗之後。這些年來加拿大、澳洲、英國,甚至日本、美國的房地產都有大量來自中國的購買者。這些海外房產已經消耗了中國富裕階層的購買力。而當下中國一線、二線城市的瘋狂購房正在消滅市場上最後的購買力。銷售的房屋面積愈來愈小,正是因為現在的購房者大都是購買力較低的人群。這些購房者當中,月收入遠遠低於月還貸金額的情况開始變得普遍。房地產貸款也出現了所謂的「氣球貸」,即每月只還很少的利息,多年後再一次還清絕大部分的貸款。房屋銷售中,高利貸做首付、刷幾十張信用卡做首付也很常見。通宵排隊去辦離婚買房、朋友之間一起集資買房,杭州甚至有購房群眾像殭屍一樣撞破售樓處房門,不問價格搶購房子。瘋狂的背後是貪婪的人心,種種迹象表明了這是最後的購買力。俗話說,「上帝欲使人滅亡,必先使其瘋狂」,人人都只想着發財致富、毫無理智的搶購房產的時候,財富其實已經遠離而去。定時炸彈變大 政府不會坐視不理第三,中國政府必然會出重手調控房地產市場。中國的實體經濟放緩已是不爭的事實,當前房地產價格的迅猛上漲不僅沒有如預期的對經濟增長起到支撐作用,對實體經濟的擠出效應反而變得愈來愈明顯,也完全打亂了原來政府淘汰、整合鋼鐵、水泥、煤炭等落後產能的計劃。中國的自住房屋擁有率、房屋負擔比率、人口的老齡化等等不利因素已經決定了房地產價格必然會出現重大拐點。但問題是到房價下跌時會帶來多大的衝擊。泡沫一直存在,這是一個定時炸彈,但現在這個炸彈正變得愈來愈大,開始將億萬老百姓的財富深度捲入。中國政府不會坐視不理,為避免出現更大的系統性風險,會有新的房產調控政策出來,人為引爆這顆炸彈。以前的限購政策其實都是推波助瀾,更像是搞「飢餓行銷」。政府真要扭轉房地產的不正常情况,其實還有很多辦法,估計很快就會看到。沒房子負擔 一切或變得更好趨勢反轉之後,將會是漫長的均值回歸過程。中國的人口紅利正在消失,製造業的競爭優勢也早已不再,社會消費的能力也將會被這次房地產瘋狂大大地蠶食。樓價的下跌和調整很有可能歷時數年。但中國長期經濟發展的潛力和未來的機會,永遠都在。沒有了房子這個惱人的負擔,一切或許只會變得更好。文:午言(對冲基金投資總監)原文載於《明報》觀點版(2016年10月3日) 土地 地產 中國房地產

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